（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖，金含）
1、保健食品ODM领*者，多剂型布局稳步增长
1.1、药企出身，生产研发能力强
深耕行业二十余年，提供营养保健食品一站式解决方案。年，仙乐健康前身广东仙乐制药有限公司成立，从事软胶囊生产业务。年，公司开创合同生产业务模式，进行营养保健食品代工生产，积极拓展业务面，从事营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产。年，公司出售自主品牌广东千林%股权，并全资收购欧洲知名软胶囊生产商德国Ayanda，专注合同代工生产模式，提升软胶囊生产能力和品牌竞争力。
年，马鞍山工厂一期项目开业典礼成功举行，多剂型生产能力得到进一步强化。截至年，公司拥有超个成熟营养健康食品产品配方，拥有项保健食品注册批准证书及项保健食品备案凭证，旗下主要产品涵盖软胶囊、VeggieSoft素怡植物胶软胶囊、营养软糖、片剂、硬胶囊、粉剂、健康饮品、益生菌等，为客户提供包括产品开发、制造、包装和物流在内的一站式解决方案。
1.2、家族企业股权集中，股权激励促发展
公司实际控制人为林培青、陈琼夫妇，股权结构稳定。截至年三季度，林培青、陈琼夫妇直接持有公司14.67%股权，并通过广东光辉投资有限公司间接持有公司26.85%股权，合计持有公司股份41.52%。此外，整个林氏家族共持有公司股权约70%。管理层方面，公司核心高管均为药企出身，专业能力过硬，其中公司董事长兼总经理林培青、董事杨睿及姚壮民曾任职于汕头金石制药总厂，董事兼副总经理陈琼曾任制剂研究员，深谙行业逻辑，为公司的产品研发和运营管理提供了坚实的保障。
股权激励充分，激发核心员工积极性。年9月，公司授予核心高管、管理人员及核心技术人员等49名激励对象限制性股票68.65万股，占公告日公司总股本的0.57%，授予价格30.20元/股，充分绑定员工利益，激发团队积极性。年7月，公司将预留部分限制性股票授予13名管理人员及核心技术人员，总计22.44万股，占公告日公司总股本的0.12%，授予价格28.82元/股。上述限制性股票解锁条件以公司年营收为基准，-年营收增长率不低于20%、45%、70%，即营收分别不低于18.96亿元、22.91亿元、26.86亿元。、年，公司分别实现营业收入20.67亿元、23.69亿元，均高于考核设定的目标。
1.3、产品矩阵日益丰富，全球布局稳步扩张
传统剂型为基本盘，积极布局新剂型。公司主要产品包括传统剂型软胶囊、片剂，创新剂型粉剂、软糖、功能性饮品等，近年来各剂型均呈现了良好的增长态势。
传统剂型：年软胶囊业务收入9.03亿元，-年CAGR达14.13%，占总营收比重从59.32%降至38.11%，仍为公司第一大剂型。年片剂业务收入3.20亿元，-年CAGR达16.31%，占总营收比重从19.14%降至13.52%。创新剂型：年软糖业务收入4.72亿元，-年CAGR达58.45%，占总营收比重从6.01%提升至19.92%，主要系年后软糖需求爆发式增长所致，软糖已超过片剂和粉剂成为公司第二大剂型。年粉剂业务收入3.29亿元，-年CAGR达30.94%，占总营收比重从10.89%提升至13.90%。年功能饮品贡献收入2.50亿元，同比增长36.51%，占总营收比重10.54%，主要系功能饮品生产线投产贡献。
国内市场为主，积极布局海外。年，公司境内收入14.58亿元，占比61.55%；境外收入9.11亿元，占比38.45%。近年来，公司积极拓展国外客户，海外市场规模快速扩张，-年海外收入CAGR近30%，其中尤以欧洲和北美扩张显著。年公司收购软胶囊制造商Ayanda后，欧洲市场销售规模迅速扩张，占总收入比重由年的13.00%提升5.38pct至年的18.38%，年一度达到28.53%的高点；北美洲的销售占比也由年的12.99%提升至年的16.80%。
1.4、营收规模快速增长，盈利能力相对稳健
近年来，公司收入利润规模快速增长。收入端，公司营收规模由年的5.54亿元增长至年的23.69亿元，CAGR为17.53%。其中，年收入同比增长近70%，主要得益于公司于年对德国Ayanda公司的收购，大幅提高了公司软胶囊业务的合同生产能力；年受保健品市场“权健事件”影响，叠加生产基地转移初期产能利用率不高，收入同比下滑0.99%；年后行业下游需求迅速回暖，叠加公司产能释放、疫情下国外生产基地仍正常运转，收入规模再次呈现良性增长趋势；年受经济下行、疫情扰动影响消费需求不振，前三季度营收同比增速为2.31%。
利润端，公司归母净利润由年的0.45亿元增长至年的2.32亿元，CAGR为19.88%，整体增长较为平稳。其中，年归母净利润达7.04亿元，同比增长.63%，主要系当年出售广东千林%股权确认8.53亿元投资收益。年前三季度归母净利润为1.76亿元，同比下滑12.08%，主要系产能利用率下降导致固定摊销成本上涨，叠加能源成本上行承压，盈利同比负增长。预计随着经济复苏、疫情缓解后需求回暖，业绩将具备较大弹性。
优化业务结构，毛利率稳中有升。毛利率通常受原材料成本波动及产品结构变化等因素影响，但由于公司销售产品种类较多，所使用的原材料种类比较分散，因此单个原材料价格波动对产品成本的影响相对有限。年前，公司主营产品为毛利率较高的传统剂型软胶囊和片剂，年公司整体毛利率也上升至42.96%。
年，公司出售子公司广东千林所经营的品牌产品销售业务，导致高毛利的片剂业务占比下降，各主要产品的毛利率也有所下滑，整体毛利率下滑10.58pct至32.37%。此后公司毛利率呈稳中有升趋势，年上半年达34.83%（剔除会计准则变动）。其中，年毛利率同比下滑1.72pct，主要系权健事件导致国内保健品市场经营环境迅速恶化，削减了下游需求，对公司销售造成了冲击。预计未来随着下游需求复苏、公司各剂型产能逐步释放叠加规模效应放大，毛利率存在进一步提升空间。
传统剂型毛利率相对稳定，创新剂型有所波动。分品类看，传统剂型方面，核心剂型软胶囊毛利率长期保持稳定，始终维持在25%以上，年达26.8%；片剂业务受公司年转让子公司广东千林品牌产品销售业务影响，当年毛利率大幅下滑21.93pct至36.71%，此后毛利率始终维持在40%以上，且呈逐年上升趋势，年达48.68%。创新剂型方面，粉剂业务毛利率近年来略有下降，由年的30.75%降至年的22.31%。软糖业务毛利率波动较大，年达高点45.83%，主要系公司通过子公司维乐维面向终端销售自有品牌软糖产品单价较高，带动了产品毛利率水平提升；年因公司逐步将软糖订单转移至新建成的马鞍山生产基地，产能利用率受限、产品损耗率较高，软糖业务毛利率下滑至15.38%；年受软糖需求回暖刺激，软糖业务毛利率回升至40.01%。
从产业链分工模式来看，公司属于代工厂商，较业内可比公司毛利率偏低。保健品行业经营模式主要分为两种类型：OEM、ODM代工厂及自身布局生产的大品牌商。其中，汤臣倍健为自由品牌商代表，旗下拥有汤臣倍健、健力多、每日每加等品牌；威海百合提供合同生产服务，与仙乐健康业务较为相似；金达威整合了保健品从上游原料供应到中游生产加工再到下游渠道销售的全产业链。我们选取三家公司对比分析，仙乐健康以服务国内外的企业客户为主，代工利润较低，毛利率稳定在32%-35%（剔除会计准则变动）。而汤臣倍健聚焦C端市场，其终端产品定价主动权较大，对消费者的溢价能力高于代工生产的溢价，毛利率稳定在60%以上。威海百合品牌生产模式销售收入占比较高，对应毛利率更高，近几年稳定在40%左右。
销售费用率处于较低水平。公司侧重于研发和生产，以服务国内外的企业客户为主，且拥有丰富的保健批文证书，客户粘性较高，可有效地减少与企业客户的合作时间及经济成本，因此在渠道运营和品牌建设等费用投放上趋于最小化，-年销售费用率均稳定在8%左右（剔除会计准则影响）。而汤臣倍健以服务国内零售市场为主，营销方面花费的资金占比较大，销售费用投入高，-年销售费用率稳定在32%左右。
管理费用率处于行业偏高水平。与同行业公司相比，公司管理费用率近几年稳定在9%左右，处于偏高水平。年马鞍山生产基地项目投产致折旧摊销、资产损失等相关成本费用增加，并扩充团队，管理费用率由年的8.11%上升至10.00%，同比提高1.89pct。-年股权激励费用增加对费用率产生扰动，剔除股权激励费用后的管理费用率分别为9.01%/9.43%。未来随着管理效率的改善和收入规模扩张，管理费用率有下降空间。
作为ODM模式的龙头企业，研发费用率显著高于同行。仙乐健康和威海百合作为保健品合同生产商，都需要依靠其多元的产品研发以及高效的更新迭代来保持其优势，巩固与下游大客户的绑定关系，因此研发投入相对较高，近几年均保持在3-5%左右。而汤臣倍健作为品牌商、金达威作为产业链一体化服务商，在研发投入方面相对更少，近几年研发费用保持在2-3%左右。财务费用主要受汇兑损益变动影响较大。公司的财务费用主要由利息支出、利息收入、汇兑损益、手续费及租赁负债利息支出组成，由于公司出口境外市场需要用外币结算，汇率波动导致汇兑损益变动，近几年财务费用率在0-2%小幅波动。
盈利能力稳健，资产收益率表现较优。公司在合同生产代工领域已具备丰富经验，且拥有稳定客户基础，虽然代工经营利润率较低，但稳定性更强，受零售市场波动影响更小，近年来扣非归母净利率维持在8-12%之间。同时，扣非后净资产收益率处于较高水平，资产盈利能力较强。-年净资产收益率表现不佳，主要受国内市场下游需求不振、欧洲市场疫情反复、美洲市场运输成本上行带来负面因素影响，净利率及资产周转率均有不同程度下降。
2、营养健康食品行业稳健发展，产业链分工专业化
广义营养健康食品主要包括保健食品和功能性食品。保健食品：指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，适用于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品，例如钙片、维生素等。功能性食品：目前在中国没有明确的官方定义，其本质上仍是普通食品。在普通食品的基础上添加了某种有益健康的功效性成分，但不能宣传其功效，例如益生菌、功能软糖等。
2.1、行业增速回暖，对标海外空间大
保健品行业：市场规模稳定增长，监管趋严步入良性发展轨道。年中国保健品市场规模达到亿元，-年CAGR为9.45%，市场规模稳定增长。中国保健食品起步于上世纪80年代，经过近40年的行业发展历程，保健食品行业从最初的缺乏监管、无序发展，到现在逐步形成了一整套监管体系。前期行业乱象丛生，野蛮生长，产品大多没有经过科学试验验证，主要根据原料中含有的各类营养素和功效成分的功能来推断产品的保健功能。
年，《食品卫生法》规定了国家对保健食品实行上市前的注册管理制度，行业进入整顿成长期。年新修订的《食品安全法》将保健食品纳入特殊食品进行严格管理。年出台的《保健食品注册与备案管理办法》推行注册备案双轨制。年权健事件后，国家市场监督管理总局等13部门联合展开整治保健食品市场的“百日行动”，监管趋严，逐渐步入良性发展轨道，行业增速自年触底后近两年温和回升。
维生素和膳食补充剂占比超半壁江山，运动营养类增速最快。细分品类来看，中国保健品市场各品类中维生素和膳食补充剂占比最高，近年来保持在60%左右，消费者以日常增强免疫力需求为主。年维生素和膳食补充剂、中草药及传统营养品、体重管理与健康、运动营养类保健品市场规模分别为.9/.7/.3/51.5亿元，近五年CAGR分别为6.64%/5.51%/16.76%/33.13%。其中运动营养保健品市场规模最小，但增速最快，处于高速成长阶段。保健品人均消费量对比发达国家偏低，有较大提升空间。中国大陆人均保健品消费额为19.42美元，低于美日等发达国家，不足香港的1/2、中国台湾的1/3。同时，国内各年龄段的保健品渗透率均低于30%，全面落后于美国，长期渗透率提升空间较大。
全球保健品市场来看，美国居首，中国增速领先。年全球保健品行业规模已达亿美元，其中美国占比达到31.48%，是全球最大的成熟市场，增速稳定，新增长机会主要来自消费者对热点原料、创新剂型及产品独特性的追求。中国市场规模位列第二，占比19.36%，是全球保健品增速最快的区域，预计-年CAGR达到6.6%。欧洲市场占比13.59%，消费者对天然等产品功能和概念敏感度较高，在渠道、剂型方面较为传统。日本市场占比8.65%，发展起步早，监管放宽后增速回暖，市场格局分散。
功能性食品：市场发展空间广阔，权健事件后增速放缓且受疫情扰动。年全球功能性食品市场规模达.0亿美元，其中中国大陆占比22.57%，达到.6亿元。-年中国大陆市场规模CAGR约11.51%，远超世界增速（2.98%）。近两年中国市场规模增速放缓，主要系权健事件的影响及一系列监管*策的出台，加之年疫情扰动线下渠道销售。中国功能性食品渗透率、粘性用户均有提升空间。中国大陆人均功能性食品消费额为28.34美元，低于中国台湾的37.40美元、香港的67.11美元，较美日等发达国家有2-3倍左右的差距。同时，美国功能食品渗透率超过50%，其中60%的功能食品消费者属于黏性用户。相较之下，中国渗透率仅为20%左右，其中粘性用户仅占10%。
2.2、老龄化加速市场扩容，消费趋于年轻化、日常化
大众健康意识持续提升，人均医疗保险支出不断增加。从居民消费支出细分类目来看，近年来中国居民在医疗保健上的支出基本保持两位数增速，-年CAGR为9.70%，高于其他各细分品类CAGR，体现居民对医疗保健的重视和消费意愿的提高。健康意识增强将有助于保健食品和功能性食品需求的提升。老龄化加速有望扩大保健食品市场规模。中国已经迈入老龄化社会，年我国60岁及以上人口为2.7亿人，占总人口比例为18.93%，较年提升5.22pct，且仍保持快速增长态势。由于老龄人口保健食品渗透率高于年轻群体，伴随人口老龄化程度加剧，保健食品市场有望进一步扩容。
营养健康食品消费呈年轻化趋势。功能性食品消费者年龄层主要集中在18-34岁，占比78%，成为功能性食品消费主力*。功能性食品在满足消费者口感好吃、方便即时的同时兼具功效性，食用场景更加休闲，符合青年当下的养生需求。《~年中国体检行业发展简析》显示，中国90后自述一直使用保健品的有21.9%，偶尔使用的占47.9%，完全不打算用的仅有3.9%。中青年健康意识不断增强，保健品市场有望充分受益。
产品形态“零食化”，消费日常化成趋势。一方面，传统保健食品的胶囊、粉剂等正在向年轻人喜欢的软糖、气泡水、果冻等零食化剂型转变。根据中国食品工业协会数据，年软糖维生素市场规模约31亿美元，存在近翻倍的增长空间。另一方面，产品功效集中在健康与美两大年轻人